투자의 네기둥(The Four Pillars of Investing Lessons for building a winning portfolio) - 윌리엄 번스타인

완독일 : 2020. 07. 04 , 평점: 5.0 / 5.0

 

짧은 후기 : 

윌리엄 번스타인 개인적으로 관심이 많은 인물이였고, 관련된 책을 좋아하게되어서 읽었지만 역시 후회 없었던 책이였다. 내가 시간적 여유가 있다면 다시한번 읽어 보고 싶은 책인것 같다.

 

서문

 

- 적절한 투자 기술을 배우는 데 그리 많은 시간이 소요되지 않는다.

- 투자실력이 형편없는 진짜 이유는 투자가 의학처럼 과학으로 와 닿지 않기 때문이다.

- <저널 오브 파이낸스>는 <뉴잉글래드 의학저널>과 비견될만하다

(1) 첫번째 기둥 : 투자이론

 - 리스크르 어떻게 계산하는지, 또 리스크와 수익률은 서로 어떻게 연관돼 움직이는지 알려 줄것이다.

 - 장기적으로 보면 여러 종류의 주식과 채권들의 잠재 수익률을 측정하기란 그리 어려운 일이 아니다.

 - 혼합하는 과학적 배분을 '포트포릴오 이론'이라고 한다.

(2) 두번째 기둥: 투자 역사

 - 안타깝게도 투자는 자연과학이 아니다. 사회과학이다

 - 투자의 세계나 사회학,정치학 같은 상황에 따라 전혀 다르게 움직인다.

 - 각종 투자상품들의 장단기 흐름 무엇인가

 - 투자 대중들은 어덯게 심리적인 품요감에 빠져들며 반대로 끝없는 침체의 심연으로 가라앉는가

 - 현대적인 투자 공학으로 얼마나 더 새로운 리스크에 노출 되었는가

 

(3) 세번째 : 투자 심리

 - 주식투자로 가장빠른 시일 안에 가진돈을 날릴수 잇는 방법 가운데 하나는 '대박'을 터뜨릴 종목만 골라 집중투자하는 것이다.

 - 행동금융론

    - 아주 강한 자기확신을 갖는 경향이 있다

    - 의도적으로 특정 부류의 주식에 과도한 주의를 기울인다.

    - 비싼비용을 지불하면서 너무 자주 거래한다.

    - 매우 규칙적으로 비합리적인 매매 의사결정을 내린다.

 

 (4) 네번째 기둥 : 투자 비지니스

  - 투자업계와 제로섬 게임을 벌이고 있는것이다.

  - 반면 투자비지니스의 첫째 목표가 무엇이며 얻허게 운영되는지에 대해 많이 알면 알수록 그만큼 투자업계와의 싸움에서 당당해줄 수 있다.

  -증권회사와 뮤추얼펀드 회사는 오로지 자신들을 위해서만 존재한다는 점이다.

  - 투자회사의 존재 목적은 단한가지다.; 투자자들로부터 수수료와 각종 보수를 최대한 많이 ㅂ다는것이다.

  - 증권브로커는 그러한 책임을 지지않는다.

 

  (5) 네가지 기둥 활용하기

   - 네 기둥을 마스터 했다면 "경제적 독립을 달성하고 그것을 유지하며 편하게 잠자리에 든다"

   - 앞으로 저축할 수 있는 금액은 얼마이며, 언제 은퇴할것인지 계산한다.

   - 여러 종류의 주식과 채권에 자신의 재산을 얼마씩 분산 투자할지 결정한다.

   - 투자할 뮤추얼펀드와 유가증권을 선택한다.

   - 이제 백지 위에서 자신의 포트폴리오를 구축하라\

   - 포트폴리오 장기적이 관점에서 유지하고 조정하라

첫 번째 기둥: 투자 이론

 

야수의 본성

- 노폴레옹이 직접 지휘한 프랑스군 원정대가 이집트를 침공했다. 나폴레옹은 기후나 지형에 대해서 자세히 알지 못했고 패배하였다. 투자의 세계가 어떤 곳인지 전혀 생각하지도 않고 무작정 길을 나선다. 수익률은 어떻게 계산하는지, 리스크와 수익률은 무슨 관계가 있는지, 포트폴리오는 어떤 메커니즘에 따라 설계하는지, 다른 투자자들과의 상호 작영은 어떻게 이루어지는지, 이런 내용조차 이해하지 못한 채 투자에 나선다면 참패할것이다. 1장에서는 미국과 유럽 금융시장에서 나타난 수익률과 리스크의 역사를 들여다 볼것이다. 중요한 점은 여기서 다룰 역사의 범위가 수천 년에 걸친 장구한 기간이라는 것인데, 이는 우리가 역사에 대해 많이 알면 알수록 미래에 대해 더 많이 준비할 수 있기 때문이다.

1. 용기가 없으면 영광도 없다
 

  주식시장은 합리적으로 움직입니까?라는 질문에 답은 리스크와 수익률 간의 관계를 정확히 공부할 수 있는 최선의 방법은 주식시장과 채권시장이 지난 수 세기 동안 어던 흐름을 보였는지 조사해보는 것이다.

 

 1) 누구도 누려보지 못한 꿈 같은 수익률

  어린 시절은 동네사람들끼리 이야기 하거나, 티비에 금융시장과 관련된 프로그램들은 하지 않았다. 하지만 이제는ㄱ

  누구든지 주식이 최고의 장기 장기 투자수단이라는 사실은 이제 보통사람들도 상식처럼 알고 있다. 그렇지만

  몇십년동안 장기보유하면서 수익률을 가져본 사람은없다.

  

 (1)우리가 지금 투자하는 이유는 나중에 소비하기 위해서다. 실은 이게 바로 투자의 핵심이다. 현재의 소비를 유보해 미래의 소득과 교환하는 것이다.

 (2) 생존자 편향 : 최고의 결과만 역사에 기록된다는 것을 의미한다: 실패한 금융시장은 기록에서 사라져버린는 것이다.

    미국 금융시장이 일궈낸 엄청난 부에 투자자들이 주목하는 것은 우연이 아니다. 미국은 쉽게 발견하지만, 실패한 

  나라들은 우리 시야에서 금방 자취를 감춰버리기 때문이다. 

 (3) 미국 역사 1929년 대공황, 1973~74년 인플레이션을 감안할 경우 주가가 절반 이상 날아간 약세장

     1987년 10월의 "블랙 먼데이"

 (4) 강세장 약세장 사이클이 있다. 이런점을 염두해두고 전세계적인 주식 및 채권 수익률의 역사를 살펴본다면 앞으로 주식

및 채권 수익률이 어떻게 움질일지 단서를 얻을 수 있을 것이다.

 (5) 이책의 목적은 어떻게 하면 포트폴리오를 지혜롭게 또 효율적으로 구축할수 있을까?이다. 투자 포트폴리오에서 건축자재는 주식과 채권이다.

 (6) 금융의 역사는 모든 투자자가 반드시 배워야 할 과목이다. 미래를 정확히 예측하는 건 불가능한 일이다. 하지만 과거에 대한 지식을 갖고 있으면 현재의 투자 리스크를 알아내는 데 도움이 된다. 수익률은 불확실한 영역이다. 그러나 리스크만은 컨트롤 할수 있다. 많은 사람들이 주식시장과 채권시장이 짧을거라고 생각하는데 돈을빌려주는 싱용시장은 역사는 인류 문명과 함께 시작되었다.

 (7) 조지산타야나가 남긴 유명한 금언 "과거를 기억하지 않는 자는 다시 똑같이 되풀이 할 수 밖에 없다."

 

 

 2) 인류 역사와 함께 한 리스크와 수익률 

 (1) 돈을 빌려간 사람은 돈을 빌려준 사람에게 얼마를 돌려주어야 할까?라는 고민이 생김

 (2) 역사상 가장 성공적이었던 나라의 투자 수익률을 미래 수익률 준거로 삼는다면 상당히 잘못된것

    20세기 양호한 성과 : 미국,캐나다, 스웨던, 스위스

            혼돈의 한가운데 : 일본, 인도, 아르헨티나

 (3) 로마의 금리가 최저 수준으로 떨어진 4%로는 오늘날에도 시사하는 바가 크다. 로마가 최전성기에 기록한 4%는 최강대국 자리라는 것을 말해준다. 선진국일수록 대출 금리는 낮다. 금리가 오랫동안 낮은 수준을 유지한다면 그만큼 국가 전반이 안정적이라는 말이다.

  (4) 유럽에서 발명된 가장 중요한 금융상품 가운데 하나 "연금채권(annuity)"일 것이다. 연금채권은 이자는 영원히 지급하지만 원금은 돌려주지 않는 채권이다. 이 채권은 만기일이 없다. 대신 상속할 수 있고 거래할 수도 있다. 연금채권은 대출금이나 채권의 가격을 산정하는데 아주 유용한 수단을 제공해준다.

  (5) 만약 영원히 이자만 지급하고 원금은 돌려주지 않는 대출 형태를 도저히 이해할 수없다면 30년 만기 국채를 생각해보자. 이 채권은 반 년에 한번씩 모두 60차례 이자를 지급한 뒤 원금을 상환한다. 지난 30년간 물가상승률은 연 평균 5%가 조금 넘었다; 즉 30년 전 1달러의 구매력이 77%나 떨어져 23센트 수준이 됐다는 말이다. 따라서 이 채권의 가치는 사실상 이자 지급에서 결정되며 원금 상환은 큰 영향을 미치지 못한다.

 

- 채권의 원금이 크게 의미가 없는 이유

 

 (6) 유럽의 연금채권이 오늘날에도 의미 잇는 이유는 뭇어보다 그 가치를 아주 간단하게 계산할 수 있다는 점 때문이다 : 매년 지급하는 연금을 현재의 시장 금리로 나누면 된다. 가령 매년 100달러의 연금을 지급하는 연금채권이 있다고 하자. 시장금리가 5%일 경우 이 연금 채권의 가치는 2000달러가 된다.(100달러/0.05=2000달러) 만약 시장 금리가 5%일때 이 연금채권을 매수햇는데, 시장 금리가 10%로 상승했다면 연금채권의 가치는 절반으로 떨어진 1000달러가 된다.(100달러/0.1=1000달러)

 

- 시장 금릭 상승할경우 연금채권의 가치는 떨어지게된다

-계산방법은 매년 5%시장금리일경우 100달러를 이자를 받기위해서 필요한 가치 금액이라서 이렇게 계산함

 

 (7) 채권 수익률이 1%상승하면, 즉 5.00%에서 5.05%가 되면 채권 가격은 1% 떨어진다. 

 

- 채권가치x채권변동수익률 = 초기금액/금리

  

 (8) 베니치안 프레스티티(venctian prestiti) 부유한 시믿들에게 강제로 할당하여 매수자는 일조의 세금을 내는 것임

     베네치안 부유한 시민에게 1000더컷을 받고 매각한 프레스티티는 매년 50더컷, 즉 5%의 수익을 올린다. 만약 2차 시장의 금리가 6.7%라면 이 프레스티티를 매수한 시민은 시장에서 팔 때 액면가의 75%, 즉 750더컷밖에 받지 못한다.(50더컷/0.067=750더컷) 리스크를 한마디로 정의하자면 손실을 볼 가능성이다.

 

 (9) 만약 당신이 어떤 주식이나 채권을 20년 후에 팔 생각을 갖고 매수햇다고 하자. 20년 후에 가격이 얼마나 될지는 전혀 예상할 수 없다. 하지만 그 주식이나 채권을 발행한 회사가 망하지 않는 한 당신이 매수한 가격이 낮을수록 미래의 수익률은 높을것이고, 매수한 가격이 높을수록 미래의 수익률은 낮을 것이라는 점을 확실히 말해둘 수 있다.

 

 

3) 크레디트 리스크와 금리 리스크 

  이제 채권의 리스크가 정확히 무엇이며, 시대별로 어떻게 변화했는지 규명할 차례이다.

 (1) 프레스티티 가격은 두가지 요인에 결정된다.

    첫번째, 베네치아 공화국 자체가 살아남을 것인가?(= 채권 기업의 파산 할 것인가?)

    두번째, 아무리 평화로운 시기라 하더라도 신용이 위축되면 금리는 올라갈 것이고 프레스티티 가격은 떨어질것이다. 반대로 신용이 팽창하면 금리는 떨어질 것이고 프레스티티 가격은 상승할것이다.

 (2) 신용시장의 추이에 따라 재산이 늘었다 줄었다 하는게 영 편치않다; 그래서 이런 리스크를 줄이거나 아예 없애는 방법은 없는지 생각해보기에 이르렀다. 그리고 마침내 답을 찾았다.

   첫째, "크레디트 리스크 " 이라는게 있는데 이것을 연금채권을 받을지 못받을지에 있다.

   두번째, "금리 리스크" 이건 금리의 등락으로 인한 것이다. 현대인들에게 금리 리스크는 사실상 인플레이션 리스크와 동일하다. 금리 리스크의 해켤책은 채권 투자하는 기간을 짧게 하는 것이다. 

 (3) 19세기 단기 국채의 금리가 장기 국채보다 더 높았다. 두가지 이유 때문이었다. 우선 높은 인플레이션이 기승을 부리기 시작한것은 20세기로 접어든 다음부터다; 금본위제 아래서는 투자자들이 화페가치의 하락을 전혀 걱정하지 않았다. 

   두번째로는 영국 부자들은 콘솔을 안정적인 소득원으로 여겼다는 점이다. 단기 국채의 수익률은 변동성이 높았고, 늘 품위 잇는 생활수준을 유지하고 싶었던 부유층에게는 맞지 않았다. 부자들입장에서 보면 단기 국채의 금리는 장기 국채에 비해 훨씬 불확실하다. 따라서 단기 국채 투자자들은 이 같은 불확실성을 보상해줄수 있도록 더 높은 금리를 원했다. 

 (4) 단기 국채의 금리 변동성과 큰솔의 금리 리스크 간의 상관관계는 20세기 들어 역전된다. 제 1차 세계대전 이후 금본위제가 폐지되고 인플레이션이 맹위를 떨치기 시작하면서 현대 투자자들은 장기 국채나 연금채권에 대해서는 단기 국채보다 더 높은 수익률을 요구한다. 장기 국채나 연금채권이 화페가치의 하락(인플레이션)에 다른 타격이 훨씬 더 크기 때문이다. 그러다 보니 최근에는 장기금리가 단기금리보다 높은 게 일반적이다. 투자자 입장에서는 그래야 인플레이션으로 인한 장기 채권의 리스크를 보상받을수 있는 것이다.

 (5) 안정과 번영은 곧 높은 자산가격을 의미하고 낮은 미래 수익률로 귀결되는 것이다. 

 

4) 20세기의 채권 수익률 

 우선 20세기 초 금본위제에서 관리통화제도로 이행한 과정을 간단히 살펴볼 필요가 있다.

 (1) 금의 가치는 다른 상품이나 서비스와 비교했을 때 시간이 플러도 거의 비슷한 수준을 유지한다. 정장 한별 가격이 금 1온스정도 했는데, 지금도 괜찮은 남성복을 한벌 사려면 금 1온스 가격을 줘야 한다.

  (2) 정부는 지페르 ㄹ금으로 교환해줄 의무에서 해방되자 때로는 무책임 할정도로 통화 발행을 늘리기 시작했다. 그여파로 전세계적인 인플레이션이 발생했다. 사람들은 세월이 흘러도 달러,파운드,프랑의 돈의 가치가 50년 후에도 똑같은 가치의 재화나 서비스를 구입할 수 있을 것이라고 믿었다. 금이 아닌 지페로 상환해주기로 한 장기 국채의 가치가 예상에 훨씬 못 미친다는 사실을 깨닫기 시작했다. 

 (3) 채권 보유자들은 자신들이 수령하는 이자의 가치는 앞으로도 계속 유치될 것이라고 생각했던 것 반면 주식보유자들은 앞으로 배당금이 조금씩 증가할 것이라는 긍정적인 전망과 함께 주식이 안고 있는 더 높은 리스크를 감수해야 했다. 그런데 금본위제가 막을 내리자 갑자기 모든 게 바뀌어 버렸다. 채권 보유자의 장래 이자소득은 높아진 인플레이션으로 안해 그 가치가 현저히 떨어졌다. 반면 주식 보유자들의 소득 흐름은 인플레이션에 따라 기업 이익과 배당금이 늘어난 덕분에 오히려 더 나아졌다. 이사이 주가는 극적으로 상승했고 채권가겨은 하락했다.

 (4) 금본위제도는 케인즈가 '야만의 잔재"라고 불렀을 정도로 나빳다. 금본위제는 아래서는 통화 공급을 조절할수가 없었다. 정보는 오로지 국민의 의사에 따라 금을 화폐로, 화폐를 금으로 교환해 줄수 있었다. 화폐 유통 물량이 늘어난 것을 눈치채면 화폐를 금으로 교환해달라고 하고, 화폐 유통물량이 줄어든것을 눈치채면 금을 화폐로 교환해달라고 요구할것이다.

 (5) 관리통화 시스템의 장점이 관리통화제도의 인플레이션 효과보다 더 우선하는 것이다.

 (6) 1900년에서 1974년 사이 콘솔의 평균 금리는 2.54%에서 14.95%로 상승했는데 콘솔 평균가격이 83%나 폭락했음을 의미하고 이 기간중 인플레이션으로 인해 파운드화의 가치는 87%나 하락해 콘솔 원금의 실질가치는 결국 98%나 떨어진 셈이다.

 (7) 미래를 예측하는 것은 어려운 일이지만 가까운 시일내에 20세기처럼 형편없는 채권 수익률의 역사가 되풀이 되지 않을 것 같다. 그이유는

  첫째, 20세기 이전 채권 수익률이 매우 좋았기 때문이다.

  둘째, 인플레이션 보전 국채가 등장해 인플레이션 리스크를 없앨 수 있게 돼따는 점이다.(TIPS)

      - 마치 19세기 이전에 발행됐던 금본위 채권과 흡사하다.

  셋째, 인플레이션 채권 보유자에게 무척 고통스럽고 깊은상처를 남기기 때문이 그 경험이 쉽게 잊혀지지 않는다는 점이다.

  마지막, 어째든 각국 중앙은행이 인플레이션을 길들이는 방법을 배웟을 것이다.

  

 

5) 주식 수익률의 역사 

주식 수익률의 역사는 채권에 비해서 훨씬 짧다. 물론 영국과 프랑스, 네덜란드에서는 300년 전부터 주식을 거래해왔지만, 장기적인 주식 수익률에 관한 자료는 미국에서 주식 거래가 시작된 다음부터 구할 수 있기 때문이다. 더구나 세계 각국의 주가 수익률은 최근 수십 년치 자료밖에 구할 수 없다.

 

(1) 채권과 주식의 차이

  첫째

  - 채권은 한마디로 돈빌려주는 것이다. 그래서 채권에 투자해 얻을 수 있는 한계는 분명하다; 최선의 결과는 꼬박꼬박 이자수입을 올리고 만기에 원금을 돌려받는 것이다. 

  - 주식은 미래 순이익을 얻을수 있는 권리이다. 따라서 주식 투자의 잠재력은 무한대라고 할수 있다.

  둘째

  인플레이션 시기에 드러난다.

  - 채권 이자와 상환금액은 고정돼 있기 때문에 인플레이션 시기에는 그 가치가 줄어든다; 인플레이션이 심할 경우 채권의 가치는 형편없이 쪼그라들 수 있다.

  - 주식 역시 인플레이션으로 인한 손실을 피해갈 수 없지만 기업은 판매하는 상품이나 서비스의 가격을 올릴 수 있으므로 순수익, 즉 주식의 가치는 인플레이션과 함께 어느 정도 올라가게 된다.

 

(2) 주식이 항상 채권보다 우수하다는 것은 아니다. 주식은 수익 잠재력이 무한하고 인플레이션 방어 효과까지 있어 더 높은 수익률을 가져다 주는 경우가 많지만, 채권이 빛을 발할 때도 얼마든지 있을 수 있기 때문이다.

 

 

6) 주식과 장기 국채, 단기 국채의 수익률 비교 

 (1) 세미로그 방식을 고안해서 세로축 표시하는 금액을 로그화함으로 1달러와 10달러, 10달러와 100달러, 100달러와 1000달러 간의 간격을 똑같이 나타 낼 수 있다.

 

7) 리스크-제2의 영역 

 (1) 투자란 리스크를 부담하는 대가로 수익을 얻는 것이다. 

 (2) 수익률이란 총수익률이 됏든 연도별 수익률이 됐든 어째든 당신이 최종적으로 얻는 가치

 (3) 리스크에는 단기 리스크와 장기 리스크가 있다.

 (4) 1973~74년의 경우 주식 수익률은 -40%에 달했음 이기간중 물가 상승률이 20%에 가까웠다는 점을 감안하면 반토막 난셈이다

    1929년 9월 바닥부터 친 1932년 7월까지 주가는 무려 83%나 폭락했다. 다만 이기간중 소비자물가가 20%가량 하락한 덕분에 그나마 손실폭은 약간 줄었다.

 (5) 미국 수익의 실제 연간 수익률과 정규분포에 따라 예측한 수익률은 정규분포곡선으로 나타 낼수 있다.

 (6) 연도별 주식 수익률은 무작위적이고 전혀 예측할 수 없다. '랜덤 워크'이다.

 (7) 개미투자자들이 반드시 가슴속에 새겨두어야 할 것이 있다. "당신의 투자 생애기간 중 최소한 한번, 어쩌면 두번은 정말로 심각한 약세장을 겪을 것이다."

 (8) 채권의 리스크는 주식에 비해 결코 작은 편이 아니다. 이는 주식 수익률이 "평균으로 회귀하는" 성향이 있기 때문이다.

 (9) 주식이 장기적으로 "리스크가 적다"는 점을 강조할때 30년평균 주식 수익률을 연도별로 나타낸 막대그래프롤 보여준다. 그런데 자세히 봐야할점은 30년간 복리로 5%씩 차이가 난다는 것이다. 최종적으로 4배나 격차가 벌어진다. 이정도 차이라면 30년 후 최선의 경우 안락한 노년을 보낼 수도 있고, 최악의 경우 궁핍한 신세를 면치 못할 수도 있다.

은퇴 이후설계는 따로 이야기함.

 (10) 주식 수익률의 역사를 살펴보면 주식시장은 최악의 경우 15~20년간이나 계속해서 실망스러운 수익률을 안겨줄 수 있다. 예를 들어 1966년부터 1982년까지 17년 동안 주식 수익률은 물가상승률을 겨우 웃도는 데 그쳤고, 1973~74년은 최악의 약세장이었다. 1966년에 은퇴했으면 힘들었을 것이다.

 (11) 채권은 더 나쁠 수 있다. 왜냐면 채권 수익률은 평균 회귀 성향이 없기 때문이다. 형편없는 수익률이 몇 년간 계속되다가 뒤이어 더욱 형편없는 수익률이 몇 년 더 이어지기도 한다. 

 (12) 그러면 다른시각으로 바로보자. 1952년부터 1981년까지 30년간 주식 수익률은 연9.9%였던 반면 채권 수익률은 2.3%에 그쳤다. 이기간 중 물가 상승률은 연 4.3%였다. 결국 인플레이션을 감안하면 실질 수익률은 주식이 5.6%였지만 채권은 -2.3%를 기록했다. 이 기간 중 후반 15년은 물가상승률이 상당히 높았다. 따라서 인플레이션 방어하는데도 주식이 채권보다 우수하다고 말 할수 있다.

 (13) 단기리스크는 몇년 걸친것이아니라 몇달안에 시장에서 발생하는 것이다. 주식을 전부 팔아치우는게 바로 단기 리스크 때문이라는 점이다.

 (14) 추가적인 리스크를 부담하지 않고서는 더 높은 수익률을 얻을 수 없다. 안전한 투자는 낮은 수익률을 수반한다.

 (15) 예금대신 MMF(머니마켓펀드)를 하는 것은 대기업이 발행한 '상업어음'을 매수 했기때문에 이자가 더 높은 것이다.

 

 

8) 선진국과 이머징마켓 

 (1) 생존자 편향 : 최고의 수익률을 보인 나라는 살아남고 최악의 수익률을 기록한 나라는 사라져 버린다.

 3세기전 지구상에서 경제규모가 가장 큰 나라는 프랑스였고, 150년 전에는 영국이 었다는 사실이다.

 (2) 모건스탠리 캐피탈 인터내셔널(MSCI)이 발표하는 유럽,호주,극동지역(EAFE)지수 미국 이외의 선진국 주식 수익률을 정확히 보여준다.

 (3) 자기나라 주식시장의 수익률이 형편없는데도 굳이 해외투자를 외면할 이유는 없을 것이다. 벨기에보다 호주의 주식 수익률이 더 높다면 벨기에 주식에 투자했던 자본이 호주주식으로 흘러갈 것이다. 이렇게 자본이 빠져나가면 벨기에 주식이 싸질것이고, 그러면 벨기에의 미래 주식 수익률이 높아질 것이다. 

 (4) 어느 나라의 미래 수익률이 다른 나라보다 더 높을 이유는 없다.

 (5) 과거 수익률은 미래 수익률을 예측하는데 한계가 있다. 수익률 역사의 진정한 가치는 수익률이 아니라 리스크를 가늠할 때 발견된다.

 

9) 대형주와 소형주 

 (1) 첫번째가 기업의 규모다. "시가총액"

 (2) 소형주가 대형주보다 수익률이 높다. 다시한번 리스크와 수익류의관계를 확인할 수 잇는셈

 

10) 성장주와 가치주 

  (1) 월마트와 K마트 이야기를 하면서 성장주와 가치주 비유를 하고 기대수익률과 보장수익률은 반대되는 개념이라고 설명함

  (2) 좋은 기업은 일반적으로 나쁜 주식인 반면 나쁜 기업은 일반적으로 좋은 주식이다.

    (나의 생각 : 리스크와 수익률의 상관관계를 생각하면 성장주보다 가치주가 더 좋은 수익률을 낼수 밖에 없다.)

  (3) 과연 해외시장도 성장주보다 가치주가 수익률이 높은지 확인해보니 가치주가 수익률이 더좋다.

  (4) 리스크가 높다 보니 주가가 낮고 주가가 낮다 보니 미래 수익률이 높은것이다.

 

11) 수익률과 리스크의 역사 

  (1) 단기채권, 장기 채권, 대형주, 소형주를 그래프에 표현하면서 수익률과 연가 수익률의 상관관계를 설명함

  

 제 1장요약

 (1) 주식시장과 채권시장의 역사를 돌아보면 리스크와 수익률은 불가분의 관계라는 점을 알 수 있다.

 (2)  위험 자산은 보유기간을 길게 가져갈수록 손실 가능성을 줄일수있다.

 (3) 미국 주식시장의 장기수익률이 뛰어나다는 사실에 너무 현혹되지 말라. 역사적으로 과거 미국은 투자하기에 위험한 나라였던 시기가 더많았다. 20세기의 상대적으로 높은 수익률은 이를 반영한 것이다. 이제 미국 주식은 보다 "확실한 자산"이 됐고, 따라서 주가도 올랐으며 미래의 수익률은 불가피하게 상대적으로 낮을 것이다.

 

12) 1913년 무렵의 새로운 세계질서

2. 야수를 길들이기

 자본의 가치란 소득을 자본화 한것이다. 그이상도 그 이하도 아니다. - 어빙 피셔-

 

 주식이나 채권을 바라보는 시각에 가장 큰 영향을 미친 경제학자가 있으니 바로 어빙피셔다<이자론>

1) 배당할인모델과 할인율 

 (1) 피셔가 금융 분야에 남긴 위대한 업적인 "배당할인모델(DDM, discounted dividednd model)"인데, 이모델은 투자자들이 과걱의 수익률 자료만으로 주식과 채권의 기대 수익률을 추정하는 것보다 훨씬 더 정확한 결과를 제공한다 .

 (2) DDM을 이해하고 있는가 여부는 프로와 아마추어 투자자를 구분하는 척도라고 할 수있다.

 (3) 여기서 규명하고자 하는 개념은 직관적으로 명확한 게 아니어서 어떤 대목에서는 책을 덮고 가만히 생각해 볼필요가 있다.

 (4) 주식이나 채권의 가치는 한마디로 미래 소득 흐름의 현재가치라는 점을 이해한다면 투자란 무엇인가에 대해 대부분의 프로 투자자들보다도 더 확실하게 꿰뚫어볼 수 있을 것이다.

 (5) 영국은 자본시장이 미국보다 100년 앞서서 영국인을 붙잡고 어떤 사람이 얼마나 부자냐고 물어보라 "그 사람은 1년에 20만 파운드를 벌지요"

 (6) 부란 무엇인가에 대한 심오한 의미가 숨어있다: 부란 비유동성 재산의 집합이 아니라 소득의 흐름이라는 것이다. 다시 말해 만약 과수원을 소유하고 있다면 그 가치는 당순히 땅과 나무의 가격이 아니라 거기서 나오는 소득으로 정의해야 한다는 것이다. 또 주택의 경우 그 가치는 앞으로 시장에서 팔려는 가격이 아니라 미래 현금 흐름의 가치다.

 (7) DDM은 투기와 투자르 ㄹ어떻게 구분할 것인가 하는 해묵은 과제에 확실한 답을 주었다. 순전히 경제적인 목적으로 미술작품이나 희귀동전을 수집하는 것은 명백한 투기이다.; 이런 자산은 아무런 소득도 가져다 주지 않으며, 그 수익률은 나중에 다른 사람이 얼마나 더 높으 가격으로 사주냐에 달려있다. "더 대단한 바보"이론으로 알려져 있다.

 (8) 오로지 소득을 가져다 주는 자산, 즉 주식이나 채권, 부동산 같은 것만이 진정한 투자의 대상이 될 수 있다.

 (9) 밴저민 그레이엄이 지적했듯이, 배당금 지급 능력과 관계없이 무조건 주가가 오를 것이라는 희망만으로 주식을 매수하는 것 역시 투자가 아니라 투기다.

 (10) 주식의 소득 흐름은 어떻게 정의 할까? 그리고 그 실제 가치는 어떻게 계산할 것인가?

 (11) 미래 소득의 가치는 그 진정한 현재가치를 반영해 하향 조정해야한다. 이렇게 하양 조정되는 금액은 다음 네 가지 요인이 있다.

  - 기다려만 하는 기간이 얼마인가: 소득을 얻을 수 있는 시점이 먼 미래일수록 현재가치는 더 적어진다.

  - 인플레이션의 강도:물가상승률이 높을수록 미래에 받을 것으로 기대되는 소득의 실질구매력 가치는 적어진다.

  - 소비를 미래로 연기하는 것을 사회가 얼마나 선호하는가 : 현재의 소비를 미래의 소비보다 더 선호 할수록 금리는 더 높아지고, 미래 소득의 현자가치는 더 적어진다.

 - 리스크 그자체:미래 소득을 얻지 못할 가능성, 즉 리스크가 클수록 현재 가치도 적어진다.

 (12) 현재가치 할인법

   - 할인율(DR, discount rate)과 현재가치는 역의 관계를 갖고 있다. 

   - 피셔의 천재성은 DR에 영향을 미치는 요소가 무엇인지 설명했다는데 있다. 아주 배고픈 사람이라면 배부른 사람에 비해 오늘 한끼 식사의 가치가 내일이나 모레의 식사보다 훨씬 더 클 것이다. 배고픈 사람의 음식물에대한 DR은 매우 높을수 밖에 없는데, 이는 당장 먹고 싶은 욕구가 배부른 사람보다 훨씬 크기 때문이다. 피셔는 "이자율"과 "참지 못하는 성격"을 함께 사용했다; 낭비벽이 심한 사람은 구두쇠보다 이자율(DR)이 더 높은 것이다.

   - 할인계수(Discount Factor) : 미래 소득을 현재가치로 환산하기 위한 것

   - 할인소득(Discounted Imcome) : 현재가치

  (13) 애널리스트들이 가장 먼저 하는 일이 바로 기업의 배당금 흐름을 예측 한뒤 이를 할인해 그 회사 주식의 "정상가치9far value)"를 계산하는 것이다. 시장가격이 정상 가치보다 낮으면 이 주식을 사고, 높으면 파는 것이다.

  (14) 시장 전체의 소득 흐름은 개별 기업에 비해 훨씬 더 합리적인 계산이 가능하다.

 

2) 미래의 배당금 흐름이여 영원하라 

 (1) 2001년 말 다우존스 산업 평균주가는 9000선 수준이었고, 배당 수익률은 1.55%였다. 다시 말해 다우존스 산업 평균주가를 산정하는데 포함되는 30개 종목에 전부 투자했을 경우 연 140달러의 배당금을 받는다는 말이다.

 (2) 명목 배당금

 (3) 주식시장의 DR을 어떻게 결정할것인가? 앞서 사람들마다 배고픈 정도에 따라 미래의 한 끼 식사에 다른 할인율을 적용한 것처럼, 다우 종목들의 DR역시 우리가 리스크를 감안한 다음 기대하는 수익률이라고 정할 수 있을 것이다. 

 (4) 정치적, 경제적 혹은 시장의 리스크가 더 커진다면 DR도 더 높아져야 할것이다; 국가 경제나 세계경제가 요동친다면 15%까지 생각할지도 모른다.

 (5) 할인율이 높아지면 배당금의 현재가치가 급격히 떨어져 수십년 뒤에는 거의 0에 가까워진다는 사실에 주목하기 바란다; 다름아닌 높은 DR이 가져오는 침식작용 때문인데, 리스크가 높거나 인플레이션이 심할 경우 주가는 이런 침식작용의 영향을 받게 된다.

 

3) 간단한 수학 공식

 (1) 마지막 한 단계가 남았다. 다우 종목들의 "진정한 가치"를 알기 윟새ㅓ 매년 수령하는 배당금의 한인되 가치를 전부 더해야한다.

 (2) 시장가치 = 첫 해 배당금/(DR-배당금 성장률)

 

 첫 해 배당금이 140달러, DR이 8%, 순이익 성장률이 5%이므로:

 

시장가치=140달러/(0.08-0.05)=140달러/0.03=4467달러

 (3) "정상가치"에 DR이 얼마나 큰 영향을 얼마나 큰 영향을 미치는지 보여준다

 

4)고든의 등식

 (1) DDM의 주식시장의 정확한 가격을 매길 수 없음에도 불구하고 이렇게 많은 시간과 노력을 들여 DDM을 이해하려는 이유는 무엇일까? 세가지 이유이다.

  첫째, DDM은 유가증권의 가치르 판단하는 직관적인 방법을 제공해준다.

  둘째, DDM을 이용해 전체 시장이나 특정 종목의 성장률과 수익률에 대한 가정을 검증할 수있다.

  셋째, 이게 가장 중요한데, 앞서의 공식은 순서를 바꾸면 시장의 기대 수익률을 산출할 수 있게 해준다. 

   DR(시장수익률) = 배당 수익률 + 배당금 성장률 ( + 배수 변화)

 

참고하기 

https://m.blog.naver.com/mech05/221826772574

 

 

 

    배당 수익률은 = 첫해 배당금/시장가치

 (2) 고든의 등식으로 알려진 이 공식을 활용하면 주식시장의 장기 수익률을 정확하게 예측할 수 있다. 

 (3) 고든의 등식은 직관적인 아름다움을 선사한다. 만약 주식시장이 단순히 배당금을 주는 창구에 불과하다면 주가는 배당금이 늘어나는데 비례해서 상승해야 할 것이다.

 (4) 주가 상승에 따른 자본이득이 있다: 따라서 전체 수익률은 연평균 주가 상승률에 연평균 배당 수익률을 더한 것이다. 

 (5) 고든의 등식은 중력의 법칙과 같은 물리학 법치과 비슷해 금융 분야를 공부하는 한 계속해서 만날 것이다.

 (6) 자본이득(시세차익)에서 나온다는 이야기는 진짜로 믿을 사람이야말로 자기가 무슨말을 하고 있는지조차 모르는 이들이다.

 (7)만약 모든 기업이 배당금 지급을 중단한다 해도 장기적으로 이들의 수익률은 전체적인 순이익 성장률과 비슷해질 것이다.

  배당금이 사라져벼린 세상에서도 기업 순이익은 주식의 역사적 장기 수익률인 연10% 수준으로 성장할 것이다.

  기업의 장기적인 순이익 성장률과 배당금 성장률은 가각 5%수준이다. 사실 인플레이션을 감안하면 이같은 수익률은 이전 세기에 비해 전혀 달라지지 않은 것이다. 궁극적으로 기업의 순이익 성장률이 주가 상승을 가져온다는 사실을 절대 잊어서는 안된다.

 (8) 기업이 자사주를 매입하는 경우다. 순잉익이 매년 5%씩 성장하는 기업이 매년 자사가 발행한 주식을 5%씩 사들인다면 장기적으로 주가는 10%씩 상승할 것이다. 반면 신주를 발행하는 기업의 경우에는 이와 반대되는 일이 벌어질 것이다. 사실 미국 주식시장에서는 평균적으로 볼때 이들 두요인이 서로 상쇄되는 경우가 많다.

 (9) 우선 DDM은 거꾸로 활용할 수 있다. 배당금 성장률과 DR을 추정해 주가를 산정하는 대신 시장에서 형성된 주가에서 배당금 성장률과 DR을 끄집어낼 수 있는것이다.

 (10) 또한 DDM은 고든의 등식을 통해 주가 수익률을 추정할 수 있게 해준다. 이건 매우 중요한 점이다. 이 과정에서 우리는 훨씬 더 귀중한 지식을 얻을 수 있다; 시장의 장기적인 시대 수익률이 그것이다. 그렇다면 당신은 향후 6개월간의 시장 수익률을 알고 싶은가, 아니면 앞으로 30년간의 시장수익률을 알고 싶은가? 나는 30년간의 시장수익률을 더 알고 싶고, 이제 어느 정도의 오차 범위 내에서 손에 쥘 수 있다.

 그러면 고든의 등식에 비춰볼 때 우리는 미래의 주식 수익률에 대해 무엇을 알 수 있는가? 아쉽게도 썩 좋은 소식은 아니다. 배당금 성장률은 여전히 5% 수준에 그치는 반면 배당 수익률은 앞서 언급한 것처럼 1.55%에 불과하다. 이둘을 더해봐야 6.55%밖에 안된다. 다소 낙관적인 입장에서 배당금 성장률을 6~7%로 높게 잡는다해도 20세기 중 보여주었던 연10%의 수익률에는 한참 못 미친다. 

 (11) 채권은 어떤가? 장기 채권의 기대 수익률은 "쿠폰", 즉 지급이자가 전부다.(채권의 경우 고든의 등식에서 배당금 성장률이 0이다. 채권의 지급이자는 성장하지 않기 때문이다.) 우량 회사채의 수익률은 요즘 6% 수준이다. 이 수치는 미래 수익률의 꽤 정확한 추정치라고 할수 있다. 만약 금리가 오르면 채권의 가치는 떨어지겠지만, 지급이자의 재투자 수익률은 상승할것이다. 30년에 걸친 채권의 전체 수익률은 6%쿠폰에서 크게 벗어나지 않을 것이다.

 

 (12) 과거의 높은 수익률은 가격 상승으로 이어지고, 그 결과 미래 수익률의 하락이 불가피해진다.

 (13) 아주 최근까지도 많은 사람들이 "새로운 투자 패러다임"에 대해 이야기했다. 새로운 투자 패러다임이란 한마디로 피셔가 틀렸으며, 순이익이나 배당금, 주가는 더이상 문제가 되지 않는다는 말이다. 하지만 틀렸다. 

 (14) 결국 피셔가 제시한 DDM방식이야말로 주식과 채권의 가치를 추정 할 수 있는 유일한 방법이라고 할 수 있다. 장기적인 미래 수익률은 고든의 등식으로 상당히 정확하게 예측할 수 있다. DDM 방식과 고든의 등식은 금융시장의 물리학 법칙이나 마찬가지다.

 (15) 한가지 난점은 고든의 등식이 장기적으로만 유용할 뿐 하루 혹은 한해의 수익률을 예측하는 데는 아무런 도움도 주지 못한다는 것이다.

 (16) 주가배당비율 : 1달러의 배당금을 받기 위해 지불해야 할 금액(주가대비 배당금의 비율)

       주가수익비율(PER)가 유사하다

 (17) 주식 수익률의 상당부분이 주가 배당비율이나 주가수익비율의 변화에 따른 것이라고 말할 수 있고, 몇년도 정도의 단기적으로 볼 때는 사실상 100% 주가배당비율이나 주가 수익비율의 변화에 따른 것이다.

 

 (18) 보글은 주가배당비율과 주가수익비율의 변화에 따른 단기적인 주가의 출렁임을 주식의 "투기적 수익률"이라고 불렀다.

 (19) 반면 주식 가치의 장기적인 상승은 전적으로 장기적인 배당금 성장률과 배당 수익률에 달려있다. 이게 바로 고든의 등식이고, 보글이 주식의 "기본적 수익률"이라고 부른 것이다. 기본적 수익률은 지속적이고 신회할 수 있다는 점에서 일종의 신호(signal)다. 보글의 투기적 수익률은 들쑥날쑥 하고 예측할 수도 없다는 점에서 소음(noise)이다.

 (20) 주식의 기본적 수익률은 배당 수익률과 배당금 성장률이다. 단기적인 시장 수익률은 전적으로 투기적이며 예측 불가능하다.

 (21) 이미 이야기 한것처럼 고든의 등식 대로라면 미래의 주식 수익률은 썩 좋지 않다. 이런 음울한 시나리오에서 벗어나는 길은 없을까? 세가지 시나리오가 가능하다:

  첫번째, 배당금 성장률이 가속화할 수 있다. 

하지만 아래와 같은 이유로 순이익 수익률의 일부를 유보해놓아도 배당성장률이 가속화된다는 증거가 없다.

일정부분 성장을 유보해놓고, 잉여금으로 쌓아둔 기업의 과도한 현금은 낭비되고 만다는 증거가 헤아릴 수 없이 많다. 실제로 그런일은 벌어지지 않고 있다.

 두번째, 투기적 수익률, 즉 주가배당비율의 증가가 계속 이어지면 미래의 주가 상승에 원동력이 될 수 있다. 하지만 배당수익률이 줄어들기 때문에 투기적 수익률의 미래가 이렇게 되면 끔찍한 일이 된다.

 세번째, 주식시장은 붕괴될 수 있다. 높은 주식 수익률을 계속 유지할 수 있는 방법은 주가가 대폭락하는 것이다.

 그러면 주가배당이익률이 높아진다.

 

5) 할인율과 주가의 관계 

 (1) DR이란 투자자가 어떤 자산을 소유하는 데 따르는 리스크의 보상으로 요구하는 수익률이다. 쉬운예를 들어보자 당신이 매년 100년달러씩 영원히 지급받는 연금채권을 사려고 하는데, 이런 연금채권의 발행자가 세곳이 있다.

 (2) 높은 할인율 = 리스크가 더 크게 느껴짐, 높은 수익률, 낮은 주가

     낮은 할인율 = 리스크가 더 적게 느껴짐, 낮은 수익률, 높은 주가

 

6) 할인율과 개별 종목 

 (1) 순이익과 배당금의 흐름이 불확실할수록 DR은 높아진다.

 (2) DR이 성장주보다 가치주가 더 높기 때문이다. 

 

7) 사회적 할인율과 주식 수익률 

 (1) 1929년 가을로 접어들 시기 당시 자동차와 전화, 비행기, 발전소 같은 꿈의 신기술이 등장하면서 일상생활은 물론 상거래까지 혁명적으로 변화시키고 있었다.

 (2) 투자하기에 최악의 시점은 하늘 아래 모든게 환하게 비출때이다.

 (3) 사회적 본능에 따라 하는 행동은 대부분의 경우 인간에게 유리한 결과를 가져다 준다. 그러나 투자의 세계에서 사회적 본능은 치명적일 수 있다.

 (4) "비관주의가 최고조에 달했을 때" 투자하라고 가르친다; 시장이 바닥에 있을 때는 아무도 기회가 무르익었다는 신호를 주지 않으며 누구도 장밋빛 전망을 내놓지 않는다.

 (5) 사회적 DR은 나라마다 다르다. 

 

8) 수익률 전망 

 (1) 수익률을 전망할 때는 반드시 인플레이션을 감안한 "실질"수익률로 해야한다. 실질 수익률로 하게 되면 주식의 구매력을 계산하기가 쉽고 재무계획 수립도 용이해진다. 

 (2) 부동산 투자신탁(REITs)은 다양한 상엉ㅂ용 건물로 포트폴리오를 운용한다. 워싱턴 부동산 투자신탁(WRE)의 경우 워싱턴 D.C.의 오피스 빌딩 상당수를 보유하고 있다. WRE는 법령에 의해 순이익으 ㅣ90%를 투자자들에게 돌려줘야 한다. 이 같은 배당금 강제규정에 따라 REITs의 수익률은 현재 연7%수준이다. 

 (3) 금이나 은처럼 귀금속을 채굴하는 광산회사 주식은 꽤 매력적인 자산이다. 이들 주식의 현재 배당 수익률은 약3%정도다. 또 실질 순이익 성장률이나 배당금 성장률이 0%라고 아주 보수적으로 가정해도 실질 기대 수익률은 3%로 채권이나 똑같다. 

 (4) 때로는 신용리스크를 부담하기도 한다. "고수익 채권"이나 "정크 본드"로 불리는 채권들은 대략 12%의 이자 쿠폰을 함께 발행해 5%에 불과한 장기 국채와 비교가 되지 않는다.

 (5) 정크본드 발행기업들의 부도율은 연6% 수준이고, 이로 인한 손실률은 연 3~4%에 달한다. 정기본드에 투자하고자 한다며 ㄴ국채와 정크본드 간의 수익률 차이(스프레드)를 항시 주시해야 한다. 최근 10년간 두채권의 스프레드(JTS)가 5% 밑으로 떨어지면 정크본드를 매수해서는 안된다.

 (6) 단기 국채는 궁극적으로 "리스크가 없는 투자"다

 (7) 재무부가 인플레이션을 보전해주는 TIPS(Treasury Inflation Protected Securities)라는게 있다. 3.4%정도의 실질 수익률을 가져다 준다

 (8) DDM으로 계산한 합리적인 실질 기대수익률이 나타낸 것이다. "기대"수익률이 정확히 무엇인지 이해해야 한다.

 

 

9) 실현과 기대의 불일치

 (1) 과거의 역사적인 주식 수익률은 경제학자들이 말하는 "실현 수익률(realized returns)"이다.

 (2) 미래의 주식 수익률과 채권 수익률을 추정하는 기술은 아마도 가장 중요하면서도 민감한 투자 기술일 것이다.

 (3) 우리는 무엇을 믿어야 할까: 역사적인 수익률이 전해주는 낙관론인가, 아니면 고든의 등식이 전해주는 우울한 산술인가?

 (4) 주식 수익률이 역사적인 수익률과 크게 달랐던 적은 부지기수로 많다. 1932년부터 1981년까지 50년간 장기 국채 수익률은 여 2.95%에 불과해 물가상승률 3.8%보다도 1%가까이 낮았다. 역사적인 기록만 놓고 보면 틀림없이 장기 국채는 매력 없는 자산일 것이다. 그런데 고든 공식에 따라 예상하면 장기 국채의 미래 수익률은 15%에 달했다. 실제로 1981년 이후 15년간 장기 국채의 수익률은 13.42%로 예측한 수치보다 약간 낮았는데, 이차이는 지급받는 이자를 낮은 수익률로 재투자했기 때문이다.

 (5) 리스크는 최소화하면서 수익률은 극대화할 수 있는 최선의 포트폴리오를 구축하는 과정에서 우리가 배운 내용을 얻허게 활요할지 탐색해볼것이다.

 

 요약

(1) 주요 자산의 장기적인 미래 수익률을 추정하는 능력은 개인투자자가 갖춰야 하는 갖아 중요한 투자 기술이다.

(2) 주식이든 채권이든 그것이 가져다 주는 미래 소득만큼만 가치가 있다. 이 소득 흐름은 지금 당장 지급받는 소득에 비해 가치가 적으므로 반드시 현재가치로 할이해야 한다.

(3) 소득을 할일할 때 적용하는 할인율은 자산가치와 역의 관계를 갖는다; 할인율(DR)이 높을수록 자산가치는 낮아진다.

(4) DR은 자산의 기대 수익률과 같다; 해당 자산에 대해 사람들이 인식하는 리스크에 따라 결정되는 것이다. 리스크가 높을수록 DR, 즉 기대 수익률도 높아진다.

(5) 장기적으로 자산의 DR, 즉 기대 수익률은 배당수익률과 성장률을 함친 것과 개략적으로 일치한다. 현재 주가가 높고 배당 수익률이 낮다면 앞으로의 수익률은 지금까지보다 낮아질 것이라는 의미다.

(6) 앞에서 언급한 내용들은 적어도 20년 이상의 장기 수익률에만 해당되는 것이다. 단기적으로 자산의 수익률은 전적으로 투기적 요소에 의해 결정될 수 있으며 예측 불가능하다.

(7) 21세기에는 이번 장에서 배운 것처럼 주식 수익률과 채권 수익률이 비슷해질것이다. 이 말은 아무리 공격적인 투자자라 하더라도 주식 투자 비중을 80%이하로 가져가야 한다는 것이다.

 

3. 시장은 당신보다 똑똑하다

 

우리는 "랜덤공화국"에 살고 있다. 

 

 1) 통계학과 함께 춤을 

  주식시장과 채권시장을 이해하는 아주 강력하면서도 새로운 이론을 제시한 효율적 시장가설을 살펴볼 것이다.

 

 2)  "주식시장 예측가들은 예측할 수 있는가?" 

  (1) 코올스의 가장 큰 특징은 각종 데이터를 수집하고 분석하기를 좋아해서 이코노메트릭 소사이어티으 이사장인 어빙피셔를 찾아감

  (2) 코올수는 홀러리스 코퍼레이션에서 제작한 기계를 사용한 최초 금융경제학자임

 

 3) 더 나쁜 뉴스: 시장 충격 

  (1) 레버리지를 이용하는 바람에 많은 투자신탁들이 1929년 주식시장이 붕괴하자 가장 먼저 파산하게 되었음

  (2) 1960년대 중반 무렵 제록스와 IBM,LTV,폴라로이드 같은 성장주들이 대유행을 탔다.

  (3) 1990년대 말의 기술주 거품

  (4) 충격비용

  (5) 투자자들은 나는 작년에 최고의 수익률을 거둔 펀드에 투자했어라고 자랑하지만 대개는 유갑스럽게도 그 펀드에 올해 가입했다는 사실을 잊고 있다.

 

4) 대형 연기금 펀드의 수익률 

 (1) 정말로 능력있고 탁월한 펀드매니저라면 누구나 이런 퇴직연금 펀드를 운용해보고 싶어한다. 가령 일류 펀드매니저들은 퇴직연금 펀드의 수수료로 운용자산의 연 0.1%를 받는데, 펀드 자산이 100억달러만 돼도 한 해 수수료 수입이 1000만 달러에 이른다.

 (2) 퇴직연금 펀드의 주식투자 자산 가운데 절반 정도가 인덱스 투자로 운용되고 있고, 캘퍼스는 주식 포트폴리오의 80%잇아을 이렇게 운용한다. 하지만 소액투자잗르은 아직도 이런 방식을 받아들이지 못하고 있다; 희망과 발마이란 늘 경험과 지식을 앞서기 때문이다.

 

5) 시장의 타이밍을 맞출 수 있다는 웃기는 호언장담 

 (1) 시장의 타이밍을 맞추는 것은 투자업계의 허황한 냉소주의자들이 만들어낸 환상에 불과하다.

 (2) 투자자는 3가지로 분류한다. 앞으로 시장이 어떻게 도리지 알지 못하는 투자자와 자신이 알지 못한다는 사실 조차 모르는 투자자다. 그리고 시장전략가다.

 (3) 알고 있는 것은 두가지뿐이다 : 하나는 다른 사람들처럼 그들 역시 시장이 내일 어떻게 될지 모른다는 것이고, 또 하나는 그들의 운명이 스스로 얼마나 아는 체를 잘 하는냐에 달려 있다는 점이다.

  (4) 데이비드 드레먼은 1929년 이후 시장너략 전무가들의 의견을 전부 추적해본 결과 77%가 타이밍을 잘못짚었음을 발견했다.

  (5) 한때 유명했던 투자자가 시장 소식지를 발행한다면 그건 더 이상 자신의 기술이 먹혀 들지 않는다는 점을 확실히 드러내는 것이다.

 

6)  "유레카!"를 외친 유진 파마 

 (1) 20세기 전반 금융경제학의 태두가 어빙피셔였다면 20세기 후반 그영예는 당연히 유진파마에게 돌아갈 것이다.

 (2) 코올스와 유진파마의 천재성은 공통적으로 발견한 사실은, 과거를 무대로 해서 종목 선정이나 시장의 타이밍을 잡는 성공적인 투자전략을 찾아내는 것은 쉽지만, 미래르 무대로 해서는 그런 투자전략 가운데 어느 것도 먹혀들지 않는다는 것이다.

 (3) 유진파마는 시카고에 증권가격 연구소(Center for Research in Security Prices, CRSP)를 설립했다.

 (4) 주가는 무작위로 움직여야 하는가? 그 이유는 공식적으로 발표된 모든 정보와 비공식적으로 유통되는 모든 정보가 주가에 이미 반영돼 있기 때문이다.

 (5) 효율적 시장가설

 (6) 대부분의 소액 투자자들이 전혀 깨닫지 못하는 또 한가지 문제가 있다 : 당신이 거래하는 상대방보다 당신이 많이 알아야 돈을 벌 수 있다는 것이다.

 

 

7) 워런 버핏과 피터 린치 

 (1) 워런 버핏

  - 시장 평균은 오히려 12%상승했다.

 - 버크셔의 규모가 커지면서 버피스이 성적도 조금씩 떨어져왔다.

 - 이게 가장 중요한 점인데, 버핏은 엄격한 의미에서 투자 매니저가 아니라 사업가다.

 (2) 피터린치

 - 마젤란펀드는 원래 중소형주에 투자하는 펀드였다. 

 (3) 결론

 - 물론 리치와 버핏은 뛰어난 인물이다. 하지만 이 두사람의 예외가 효율적 시장가설을 부정하지는 못한다.

 - 우리가 버핏과 린치를 찾아낸 것은 과거를 돌아볼 수 있었기 때문이다.

 - 뮤추얼펀드 투자자 입장에서는 피터 린치의 수익률이 결코 꿈처럼 달콤한게아니였다. 

 

8) 정말로 안 좋은 소식

 - 보수비용 비율이 펀드 투자에 따르는 비용의 전부라고 생각한다. 하지만 이것말고도 세 단계의 비용이 더 있다.

 하나는 거래 수수료, 다음은 매수호가와 매도호가의 차인인 "스프레드"다. 주식을 매수할 때는 늘 매도호가보다 약간 더 높은 가격을 지불하는데, 그래야 '시장 조성자'가 야간의 이익을 가져가기 때문이다. 

 (1) 정리

   - 보수비용

   - 거래수수료

   - 스프레드(매수호가와 매도호가의 차이)

   - 시장 충격비용

 

9) 빌 파우스의 반짝이는 아이디어 

 (1) 머니매니저들이 거둔 총수익률은 시장 전체의 합과 같다. 왜냐하면 그들이 바로 시장이기 때문이다

 (2) 투자자들의 평균 순수익률은 시장수익률에서 액티브 펀드의 비용을 뺀것이다. 이 비용이 평균 1~2% 수준이므로 투자자들에게 시장 수익률보다 1~2%포인트 낮은 수익률이 돌아가는 것이다.

 (3) 계속해서 시장 평균을 앞서는 뛰어난 능력의 머니매니저는 거의 없다고 봐야 한다. 하지만 진짜로 슬픈 사실은 1~2%의 비용만큼이라도 시장 평균보다 꾸준히 앞서는 머니매니저조차 찾기 힘들다는 것이다.

 (4) 윌리엄 파우스는 해결책을 찾았다. S7P 500 지수를 구성하는 모든 종목을 매수하는 펀드를 만드는 것이다. 하지만 각종목의 투자 포지션을 똑같이 유지하는 펀드를 만들어 매수와 매도를 반복해야 했고 비용이 줄지는 않았다. 웰스 파고는 1973년에야 파우스의 최초아읻어, 즉 S&P 500 지수 구성종목을 시가총액 비율에 따라 보유하는 방식을 채택했다.

 (5) 1976년 9월 존 보글이 세운 신생 펀드회사인 뱅가드 그룹이 일반 투자자들을 상대로 한 첫 s&p 500 인덱스 펀드를 출시했다.

 (6) 던의 법칙 : 특정 자산 유형의 수익률이 다른 자산 유형보다 더 높을 경우 이 특정 자산 유형을 대상으로 한 인덱스펀드는 액티브 펀드에 비해서도 훨씬 더 나은 성과를 거둔다는 것이다.

 

 

10) 바이 앤드 홀드 전략은 어떤가? (주식을 사서 계속가지고 있는 전략)

 시장이 그렇게 효율적이라면 일단 매수한 주식을 계속 갖고 있으면 도지 않을까? 그렇게 하면 영원히 매도하지 않을 테니 자본이득세도 물지 않을 것이다.(인덱스 펀드는 가끔 구성종목 교체로 인해 주식으 ㄹ매도하고 자본이득세도 내야 한다.)

또 전혀 주식을 거래하지 않으므로 비용 역시 인덱스 펀드보다 더 적을 것이다.

 

 (1) 당신의 포트폴리오가 직면한 진짜 위험은 단기적인 변동성이 아니라 장기적인 수익률이 낮아질 수 있다는 점이다.

 (2) 15개 종목을 나름대로의 포트폴리오를 구성할수 있지만 그러면 수익률이 형편없을 수 있다.

 (3) 우리가 왜 투자를 하는가라는 문제에 정곡을 찌르는 것이다 .우리는 두가지 목표를 가질 수 있다. 하나는 부자가 될 가능성을 최대화하는 것이다. 다른 하나는 목표에 미달할 가능성을 최소화하는 것인데, 가난한 여생을 보낼 가능성을 어떻게든 줄이는 것이다.

 (4) 우수한 인덱스펀드에 투자해 시장 전체를 보유하라

 

11)인덱스 투자가 "안 맞는" 이유, 다른 합리화 구실

 (1) 인덱스 투자한 사람들 전부 작년에 아주 망했어요 : 던의 법칙 때문이다.

 (2) 인덱스 투자는 대형주에는 맞지만, 소형주에는 효과가 없어요.

 (3) 시장 약세일 때는 액티브 펀드매니저들이 인덱스 펀드보다 더 낫지요.

 (4) 시장이 패닉에 빠져들면 인덱스펀드는 어쩔 수 없이 보유 주식을 매도할 수밖에 없고 펀드 투자자들은 자복인득세를 물어야 하지요

 (5) 인덱스 펀드에 투자하면 결국 평범한 수익률에 만족해야 합니다. 절대로 그렇지 않다.: 거꾸로 아주 훌륭한 수익률을 보장한다. 비교 대상 기간이 10년을 넘어가면 대부분의 머니매니저들은 지수를 이기지 못한다. 

 (6) 합리적인 비판은 인덱스투자로 결코 대박을 터뜨리지 못할 것이고, 큰돈을 벌 수 없을 것이다. 

 

 12) 요약

 1. 프로 머니매니저들 사이에서도 종목 선정 기술이 있다는 증거는 거의 없다; 머니매니저들의 상대적 수익률을 연도별로 조사해보면 거의 무작위적이다.

 2. 누구도 시장의 타이밍을 맞출 수는 없다.

 3. 편균적인 머니매니저의 총수익률은 시장 수익률과 같다.

 4. 머니매니저의 기대 수익률은 시장 수익률에서 비용을 뺀 것앋.

 5. 만족스러운 수익률을 얻는 가장 믿을 만한 방법은 시장 전체를 보유하는 것, 즉 인덱스에 투자하는 것이다.

 

4. 완벽한 포트폴리오
내용정리

-리스크와 수익률은 불가분의 관계다. 높은 수익률을 원한다면 리스크가 높은 자산, 가령 주식 같은 투자상품을 매수해야 한다.

- 당신은 시장을 이길 수 없다. 그렇다고 너무 슬퍼하지는 말라. 다른 누구도 그렇게 할수 없으니까

- 아무도 시장의 타이밍을 맞추지 못한다. 당신이든 누구든 마찬가지다. 케인즈가 말했듯이, 정기적으로 찾아오는 손실의 고통을 불평없이 맞이하라. 그게 주식을 가진자의 의무다

- 주식을 몇 종목만 보유한는 것은 위험하다. 이런 리스크를 감수하는 것은 평균적으로 볼 때 제대로 보상받을 수 없다는 점에서 매우 바보 같은 짓이다.

 

 1) 관건은 포트폴리오에 있다 

 

 

 2) 1단계: 위험 자산과 무위험 자산 

 (1) 본질적으로 이세상에는 두가지 금융자산밖에 없다: 하나는 수익률이 높으면서 리스크도 높은 금융자산이며, 또 하나는 수익률이 낮으면서 리스크도 낮으 금융자산이다. 

 (2) 과거의 수익률 자료는 향후 리스크를 예측해주는 훌륭한 지표가 될 수 있지만 미래 수익률까지 말해주지는 않는다.

 (3) 주식 비중을 늘릴수록 부진했을때의 손실폭이 더커진다.

 (4) 장기채권은 통상 정기적으로 이자를 지급하는 채권인 반면, 단기 채권은 통상 할인된 가격으로 발행된 다음 만기에 액면가격으로 상환하는 채권이다.

 (5) 향후 수익률과 리스크의 교환관계는 그림 처럼 바뀌어서 자산과 무위험 자산 간의 수익률 창치가 훨씬 더 적어 질수 있다.

 (6) 지금까지의 설명을 집약하면 자산 배분의 대원칙 한 가지를 얻을 수 있다; 자신의 리스크 감내 능력을 확실 할 수 없다면 주식 투자 비중을 낮게 잡아야 한다.

 

 3) 2단계: 글로벌 주식 비중

  (1) 왜 해외 주식에까지 분산투자해야 할까? 그것은 국내 주식시장이 한쪽으로 쏠릴 때 해외 주식시장은 반대방향으로 움직이거나 최소한 쏠리는 정도가 그렇게 심하지 않을 수 있기 때문이다.

 (2) EAFE(유럽, 호주 및 극동지역)

 (3) 해외 줏기에 투자하는 이유는 무엇일까? 리스크와 수익률이다.

 (4) 대부분의 투자자들은 처음 자산배분을 몇 십년씩 계속 그냥 가져가지 않는다. 다양한 자산 유형의 수익률이 해마다 바뀌기 때문에 포트폴리오를 "재조정"해야 한다고 생각한다.

 (5) 해외주식의 포트폴리오 비중은 15~40%선이 적당하다.

 (6) 자산 배분 비율을 얼마로 하든 중요한 것은 아무리 힘든 경우에도 당초의 투자 비중을 지켜나가는 것이다.

 

 

4) 3단계: 규모와 가치 

 (1) 가치주의 수익률이 성장주 보다 약간 더 높은 이유는 리스크가 더 크기  때문이라고 한다.

 (2) 대형주에서 가치주와 성장주의 균형을 맞추는게 합리적이다. 

 

 

5) 4단계: 업종 

 (1) REIT와 귀금속 관련주이다. 변동성이 크기 때문에 주식 자산가운데 15% 이상 투자하면 안된다.

 (2) 투자해야하는 세가지 이유

   - 첫째 귀금속 관련주의 수익률은 전세계 어느 금융시장의 움직임과도 상관없이 독립적으로 움직인다.

   - 둘째 귀금속 관려주는 인플레이션이 다시 맹위를 떨치게 되면 높은 수익률을 기록할 것이다.

   - 셋째 귀금속 관련주의 들쭉날쭉한 변동성이 포트폴리오 재조정에서 유리하게 작용한다.

 (3) 그 자산은 변동성이 높으면서 시장의 다른 부분과 같은 방향으로 움직여서는 안된다.

 

 

6) 실제 사례

비율은 책참고

 

4장요약 

1. 과거의 포트폴리오 수익률은 미래의 포트폴리가 거둘 성과르 ㄹ아주 희미하게 비춰줄뿐이다. 지난 10년 혹은 20년간의 자료를 기초로 포트폴리오를 설계해서는 안된다.

2. 자신에게 가장 적합한 자산 배분을 위해서는 리스크와 시장평균과의 수익률 오차, 포트폴리오의 복잡성을 스스로 얼마나 받아들일 수 잇는가를 알아야 한다.

3. 가장 중요한 자산 배분결정은 위험 자산과 무위험 자산간의 투자 비중을 정하는 것이다.

4. 기본적으로 분산 투자해야 할 주식 자산은 해외 주식과 REITs다. 해외 주식은 주식투자의 40%미만으로 해야하고, REITs는 15% 미만이라야 한다.

5. 소형주와 가치주, 귀금속 관련주 투자는 해볼만한것이기는 하지만 반드시 해야 하는것은 아니다.

두 번째 기둥: 투자 역사

 

5. 이상 과열: 광기의 역사

 1) 기술 혁명과 주식 수익률 

  (1) 투자의 네가지 핵심 영역, 즉 투자 이론과 역사, 심리, 비지니스 가운데 역사적 사실에 대한 지식을 결여했을 경우 가장 심각한 상처를 입을 수 있다. 가까운 예로 롱텀 캐피털 매니지먼트(LTCM)의 주역들을 떠 올려 보면된다.

  (2) 역사에 대한 지식이 필요하지 않은 분야도 많다. 의학 지식으 ㅣ기원과 발전사를 전혀 모르고서도 뛰어난 의사가 될수 있고, 회계사나 에니지어 역시 마찬가지다.

  (3) 투자의 세계만큼 지나간 과거에 관한 지식이 성공에 필수불가결한 분야도 없다.

  (4) 만약 투자 이론과 심리, 비지니스르 전부 마스터했다 하더라도 주위사람 전부가 정신을 잃었을 때 똑바로 정신을 차리지 않는다면 모든 노력이 허사로 돌아갈 것이기 때문이다.

    

 

  (1) 영국과 미국의 GDP 성장률 차이는 2/3는 인구증가율 때문이며, 나머지 1/3은 노동생산성의 격차에 따른 것이다.

 미국과 영국은 지난 두 세기 동안 전세계적인 기술을 만들어냈고, 이것은 주가 상승의 원동력이 됐다. 물론 더 빠르게 성장한 나라들도 있다. 제 2차 세계대전 이후 50년 동안 일본 경제는 연 6.65%라는 경이적이 성장률을 기록했다. 그러나 이 같은 성장은 기술 혁신의 결과라기 보다느 ㄴ다른 선진국 "따라잡기" 덕분이었다. 이제 재미있는 사실을 발견할 수 있다.  기술 발전은 단속적으로 분출하듯이 이루어지는 반면 경제활동에 따른 보상이나 투자 수익은 비교적 꾸준하게 나타난다. 그런데 기술적이 아이디어를 자본화하는것 역시 기술혁신의 과정처럼 단속적으로 일어난다. 신기술에 대한 투자는 최초의 발견에 이은 흥분이 한창 달아올랐을 때 불붙기 때문이다. 이런 투자는 대개 사업성이 형편없다. 초기 자동차 회사에 투자했던 거의 대부분의 투자자들이 손실을 본 게 좋은 예다. 새로 문을 여는 신기술 기업의 경우 투자 수익률이 매우 낮다는 사실을 간파하고 있었다.

 (2) 이렇게 얻어진 사업상의 성과 가운데 알짜는 최초 발명자에게 돌아가지 않았다.

 (3) 요점은 무엇인가; 새로 발명된 기술을 자본화하는 것, 즉 펀딩 작업은 아주 군침이 도는 일이다.

 (4) 기술 혁시을 만들어낸 사람이 돈을 필요로 하기 때문이기도 하지만, 신기술에 솔깃해진 투자 대중이 자본을 대고 싶어하는 욕구가 크기 때문이다.

 (5) 세가지 특징을 발견할수 있다

  - 첫번째 특징 자본을 모으는 것은 대중들이 환상에 사로잡혀 있는 아주 짧은 기간 동안 이라는 점이다.

  - 두번째 국가 경제의 번영과 성공은 신기술의 발명자와 경제적 후원자 덕분이라고 할 수 있다.

  - 신기술에 투자한 사람들의 수익률은 매우 낮다. 

  (6) 우리가 주식을 매수하거나 뮤추얼펀드에 돈을 넣는다고 할때 엄격한 의미로 투자했다고 할수 없다. 경제적인 용어로 말하자면 투자한 것이 아니라 저축한 셈이다. 우리가 어느 기업이 설비나 인력을 갖추는데 필요한 자본을 대븐 것은 소위 "기업공개(IPO)" 주식을 살때뿐이다. 우리가 주식을 사고파는 것은 대부분 "2차 시장"에서다; 회사 입장에서는 우리가 사고파는 데 별관심 없다. 주식 거래와 회사는 아무런 관계도 없기 때문이다.

 

  (7) 그런데 여기에 음미해볼 만한 대목이 있다. "진짜 투자:, 즉  IPO 주식을 매수한 경우의 투자 수익률은 아주 형편없다는 것이다. 신생 기업이 주식에 투자하는 것은 손해라는 것이다.

 

 2) 거품 형성의 선행조건

  (1) 1687년 뉴잉글랜드의 선장 윌리엄핍스가 침몰한 스페인 해적선에서 32톤의 은을 건져 올렸다. 자신은 물론 선원들과 자신의 황당한 꿈을 믿어준 후원자들 모두를 큰 부자로 만들어주기에 충분한 돈이었다.

  (2) 수중탐사 회사들의 주가 뻥튀기는 1698년에 최고조에 달한 다음 몰락의 길을 걸었는데, 아마도 최초의 기술주 거품이라고 할 수 있을 것이다.

  (3) 화페금융 이론가 하이만 민스키가 들려주는 거품에 대한 설명은 아주 체계적이다. 거품이 만들어지기 위해서는 적어도 두가지의 선행조건이 충족돼야 한다고 민스키는 주장한다. 

  - 첫 번째는 "변위요인"인데, 현대적인 의미로는 혁명적인 기술이나 금융수단의 대변혁을 떠올리면 될 것이다.

  - 두 번째는 신용의 팽창으로, 투기에 사용할 수 있는 자금을 쉽게 빌릴 수 있다는 것이다. 

  - 번스타인이 추가한 2가지, 세 번째 투기적 광기를 망각해야 한다; 거품이 대략 한 세대에 한 번 씩 발행하는 것은 이때문이다.

  - 네 번째 기대 수익과 리스크 프리미엄을 계산할 줄 아는 합리적인 투자자들이 단지 귀에 솔깃한 루머만 듣고 주식을 매수하는 사람들한테 밀려나야 한다.

 (4) 헤지펀드 매니저인 크리프 애스네스(Cliff Asness)가 1990년대의 온라인 트레이딩에 대해 이야기한 내용을 들어보자

   - 도박판의 승률이 나에게 유리하다면 나는 환자용 변기들 들고 계속있을 것이다.

  (5) 경자사가인 차스 킨들버거는 좀더 냉정하게 표현한다: "가까운 친구가 부자가 되는 것을 보는 일만큼 인간의 물질적 행복과 판단력에 혼란을 불러일으키는 일은 없을 것이다."

  - 중대한 기술 혁명 또는 금융시장 관행의 대변혁

  - 풍부한 유동성, 즉 신용의 팽창

  - 이전 거품의 망각, 대개 한 세대가 걸린다.

  - 경험이 부족한 투자자들이 시장을 이끌어가면서 이미 검증된 유가증권 평가 방신을 무시해버린다.

 (6)  거품은 스스로 생명을 가진 것 처럼 커진다. 그래서 더 이상 태울 나무가 없어야 꺼지는 장작불과 같이 거품도 연료가 다 떨어져야 비로소 꺼진다 .여기서 연료란 미스키가 지적했듯이 대개 대출자금이나 신용을 이용해 매수하는 것이다.

 

3) 남해회사 거품 

 (1) 남해회사 거품이 어디서 비롯됐는지를 알려면 약간의 설명이 필요하다 .첫번째 거품은 프랑스에서, 두번째는 곧 뒤따라 영국에서 발생했다. 제 1장에서 본 것처럼 정부가 국채를 발행한 것은 투자의 세계에서 비교적 최근의 일이다. 하지만 중세 말기로 접어들면서 전쟁을 벌이던 각국 정부는 채권을 발행해 막대한 전비를 조달할 수 있다는 점을 알게 됐고, 채권 발행을 멈출 수 없엇다.

 (2) 조로는 오를레앙 공작의 환심을 사 미시시피 회사는 1719년에 두건의 독점 사업권을 따냈다: 

  프랑스령 북미 대륙과의 무역 독점권이고 그 하나고, 프랑스 정부가 발행한 랑뜨(영국의 콘솔이나 프레스티티와 유사한 연금채권)를 미시시피 회사 주식으로 살 수 잇는 권리가 또하나였다.

  두 번째 권리는 특히 프랑스 왕실 쪽에 아주 매력적이 것이었는데, 투자자들 스스로 정부 채권을 미시시피 주식으로 교환함으로써 전쟁 부채 부담을 덜 수 있었다.

 (3) 미시시피 회사의 주가가 오를수록 이 회사는 더 많은 통화를 발행할 수 있다는 것이다. 물론 당시 모든 은행들은 독립적으로 은행권을 발행했다. 이런 관행은 20세기 이전 금융 메커니즘에서 이상한 일이 아니엇다 .재정상태가 건전한 가까운 지역의 은행이 발행한 은행권은 액면가치를 가졌다. 만약 멀리 떨어져 있는 은행이나 재정상태가 나쁜 은행이 발행한 은행권이라면 액면가치에 비해 할인된 가격으로 통용됐다.

 (4) 이제 거품 발생에 필요한 모든 요건이 갖추어졌다 : 금융 시스템의 대변혁, 미시시피 회사의 신규 통화 발행에 따른 유동성 팽창, 그리고 투기 광풍이 몰아친 지 이미 30년이라는 세월이 흘렀다 . 1972년에 미시시피 회사의 주가가 오르자 이 회사는 은행권을 추가로 발행해 이돈으로 주식을 더 많이 매수 했고, 그 결과 주가는 더 올랐다.명목상의 막대한 부가 창출됐고, 백만장자라는 말도 이때 만들어졋다.

 (5) 새로운 기술도 한몫 햇는데 확률의 법칙이었다. 페르마와 파스칼이 수학의 한 영역으로서 확률 분야를 새로이 개척했고, 1693년에는 천문학자이자 영국 왕립협회회원이었던 에드먼드 헬리가 최초로 사망률표를 개발했다. 사망률표가 만들어지자 보험회사 설립 붐이 일었는데, 이는 런던에 투기 열풍이 불면서 특히 심해졌다.

 (6) 거품이 커지기 위해 필요한 네가지 전제조건을 생각해보자 우선 민스키의 "변위요인"은 정부의 부채를 민간기업의 주식으로 바꿔준 전례 없는 대체방식이었다. 두번째로 싱요의 팽창이 었는데, 특히 미시시피 회사는 은행권을 무제한적으로 찍어냈다. 세번째는 앞서 수중탐사 투기극이 벌어진 뒤 30년이란 세월이 흘렀다는 점이다. 마지막 조건은 자산 가치를 제대로 평가하지 못하는 비전문가들의 시장 지배력이 커졌다는 것이다.

 

4) 대운하 투기 열풍 

 (1) 1758년 브리지워터 공자은 자산으 ㅣ광산에서 캐낸 석탄을 30마일 떨어진 섬유공장 단지로 수송할 수 잇는 운하를 건설하겠다는 야심찬 계획을 구상했다. 

 (2) 새로이 건설되는 운하들은 수익성이 형편없었지만 얼빠진 대중들에게서 나온 막대한 자본이 운하 건설에 투입됐다.

최고 연50%에 달했던 초창기 운하회사들의 배당금은 여기저기서 경쟁적으로 운하가 개통되면서 사라졌다.

 (3) 유동성이 고갈되면 거품은 터지기 마련이다. 

 (4) 운하 건설을 둘러싼 투기 열풍은 신기술의 투자 잠재력에 도취해버리는 사람들에게 훌륭한 교훈을 하나 전해준다. 비록 처음에는 수익성이 대단히 높다 하더라도 나중에는 치열한 전쟁터로 변할 수밖에 없다는 것이다.

 (5) 운하 건설이 만들어낸 법칙은 오늘날까지도 그대로 이어지고 있다. 운하와 같은 혁명적인 발명은 사회 전반에 장기적인 번영과 발전을 가져다 주지만, 운 좋은 초기 투자자들에게 단기적인 이익을 줄 뿐이고, 뒤늦게 뛰어든 대부분의 투자자들에게는 클 솔실을 입힌다.

 

5) 기술 투자의 기본 법칙 

 (1) 혁신적인 기술의 자금 조달이라는 측면에서 운하 거품은 또 한 가지의 전형을 만들어냈다: 결국 이익을 보는 것은 기술을 구현해낸 사람이 아니라 그 기술을 사용하는 사림이라는 것이다. 

 (2) 동인도회사를 비롯한 영국과 네덜란드의 대규모 무역회사들은 해리슨이 발명한 시계 덕분에 큰 돈을 벌었다. 그럼점에서 이 경우 역시 일찌감치 기술 투자의 기본 법칙을 보여준 대표적인 사례라고 할 수 있다: 새로운 기술로 가장 큰 이익을 거두는 쪽은 그 기술을 만들어 낸 사람이 아니라 그 기술을 사용하는 사람이다.

 

6) 철도주 광기 

 (1) 항해용 정밀시계의 발명이 투자 거품을 일으키지 않은 이유는 그 효과를 금방 알 수 없다. 그런 점에서 아주 혁명적인 기술이면서 그 효과를 즉각 알 수 있었던 대표적인 발명이 바로 증기기관차였다. 

 (2) 최초의 증기기관차 노선은 1825년에 개통된 달링턴과 스톡턴 간 노선이었고, 리버풀과 맨체스터 간 노선이 1831년에 개통됬다. 철도회사는 강한 배당금을 지급했고 주가도 급등세를 탔다. 철도주의 급등세에 힘입은 강세장으로 인해 풍요감이 만연했고, 결국 1837년 거품이 꺼지면서 주가는 급락세로 돌아섰다. 그런데 그 이전에는 물론 그 이후에도 볼수 없었던 주식시장의 두번째 광기가 출현했다. 이 광기는 빅토리아 여왕이 1842년 첫 기차여행을 한 게 계기가 됐는데, 여왕이 기차를 탔다는 사실 자체가 대중들의 기차 여행에 대한 열정에 불을 붙이 것이다. 

 1844년 말에는 3대 철도회사가 10%의 배당금을 지급했다. 1845년초에는 16개의 신규 철도 노선 건설계획이 발표됐고, 50개의 새로운 철도회사가 설립허가를 받았다. 새로 출범한 철도회사들은 10%의 배당금 지급을 보장하는 한편, 상하원 의원과 고위 관료들을 이사로 참여시켰는데, 이들에게는 자사 주식을 뇌물로 건넸다. 1845년 여름이 끝나갈 무렵 기존 철도회사의 주가는 500%나 올랐고 450개 이상의 철도회사가 새로 설립됐다. 민스키의 "변위요인"은 명확했다. 신용팽창 역시 충분히 이뤄졌다: 1840년대에는 투자자가 주식을 사면서 매수가격의 일부만 낸다음 철도 건설 자금이 필요할 때마다 추가로 매수대금을 납입하는 방식이 일반적이었다. 하지만 모든 거품이 그렇듯 갑작스럽게 시용이 위축되면 거품은 꺼지고 만다. 1845년에는 건설중인 철도 노선에 필요한 자금을 대기 위해 주식 매수대금의 추가 납부를 요구하자 주주들이 기존 주식을 팔아야 했다. 급격한 유동성 위축이 그 후 몇 년간 영국 금융시장을 강태했다. 콘솔 가격까지 떨어졌고 영란은행마저 휘청거릴 정도였다. 가격이 떨어지지 않은 유일한 상품은 금뿐이었다.

 (3) 미국은 남북전쟁 이후 철도주 광기에 빠져들었다. 하지마 철도회사의 파산이나 신용위축의 파장을 감안할 때 영국에 비해서는 규모가 작았다. 아마도 그 이유는 미국의 철도회사들이 주로 채권 형태로 자금을 조달하는 바람에 주식시장이 그만큼 거품에 덜 취약했기 때문일 것이다. 결국 철도 건설에 따른 경제적 이익을 손에 쥔 사람들은 철도 노선의 중심지로 급부상한 시카고와 오마하, 새크라멘토 같으 도시의 사업가와 건설업자, 부동산중개업자들이었다.

 

7) 1920년대의 거대한 거품 

 1930년 초의 다우존스 평균주가는 1929년 개장지수보다 높았다. 하지만 그 후 2년간 주식시장은 하염없이 떨어져 주가는 이전 고점에 비해 반의반 토막에도 미치지 못하는 지경에 이르렀다. 20세기 초의 기술혁신속도는 19세기 이후 두 번째로 빠른 것이었다. 비행기와 자동차, 라디오, 발전기, 그리고 전구를 비롯한 온잦 전기기구가 불과 몇 십년 만에 쏟아져 나왔다. 또 이번에도 신용 팽창이 투자붐에 불길을 당겼다. 아이러니하게도 그 빌미를 제공한 장본인은 당시 영국의 재무장관이었던 윈스턴 처칠이었다 .처칠은 금본위제를 재차 확인하는 한편 파운드화의 가치를 제 1차 세계대전 이전 수준이 4.86달러로 고정시켯다. 하지마 ㄴ영국의 전시 인플레이션으로 인해 파운드화는 고평가될 수밖에 없었다. 따라서 영국의 수출품 가격은 상대적으로 비싸졋고 수입품 가격은 상대적으로 싸졌다. 그 결고 ㅏ영국의 무역수지는 급격히 악화돼 금 보유고가 바닥날 지경이였다.무역수지 적자의 전통적인 해결책은 흑자를 내는 상대국으로 하여금 금리를 낮추도록 하는 것이다.; 상대국의 금리가 낮아지면 투자 매력도가 떨어져 자금이 외국으로 흘러나오고 그러면 무역수지 적자국의 문제도 자연스럽게 해결되는 것이다.

그런데 안타깝게도 미국의 미국의 저금리는 자금 차입을 용이하게 만들었다. 1927년 무렵 미국 경제는 한창 호황를 지나는 시기였는데, 영국의 필요에 따른 미국의 저금리는 여기에 신용 팽창이라는 기름을 부은 형국이였다. 거품 형성에 필요한 세번째 요소가 여기에 가세했다. 뜨거웠던 철도 투기붐이 휩쓸고 지나간 지어느새 한 세대가 지난 것이다. 그렇게 해서 1927년부터 2년 반 사이 주가는 150%이상 올랐다 1920년대의 강세장은 거대한 거품이었음에는 틀림없지만 역사상 가장"이성적인"거품이기도 했다. 1920년부터 1929녀까지 실질 GDP는 50%가까이 증가해 낙관론자들이 예측했던 과학적 진보가 낳은 "새로운 시대"가 정말로 온 것 같았다. 더구나 오늘날 기준으로 보면 당시 주가는 상당히 낮은 수준이었다. 1928년까지 미국 주식시장의 주가수익비율(PER)은 10배 정도에 불과했고 배당 수익률도 5%에 달했다. 1929년 여름 주가가 정점에 달했을 때조차도 PER20배 수준이었고 배당 수익률은 3%에 약간 못 미쳤다. 어쨌든 요즘 기준으로 보면 상당히 양호한 셈이었다. 1920년대 특징짓는 단어를 하나 꼽는다면 주식풀이 첫 번째가 될 것이다. 주식 풀이란 돈 많은 투기꾼들이 형성한 세력을 말하는데, 이들으 주가를 끌어올리기 위해 거래소의 스페셜리스트까지 끌어들였다. 1920년대를 특징짓는 두번째단어는"투자신탁"이라는 이름의 기관이다. 투자신탁은 요즘의 뮤추얼펀드와 마친가지로 전담 매니저가 주식과 채권으로 구성된 대규모 포트폴리오를 운영했다.

투자신탁들은 처음에는 보숮거으로 운용하다가 나중에는 점차 차입금까지 동원해 투자하기 시작했고 레버리지 비율을 높이다 보니 개별종목을 주가각 조금만 변동해도 이들 "차입 투자신탁들"의 주가는 큰폭으로 움직였다. 투자신탁 회사들은 엄청난 레버리지의 무게에 따라 설립된 순서와 반대로 부너져 내리기 시작했다. 피셔의 법칙을 잊지말자.

 

 

8) 고고 시장과 니프티 휘프티 

1960년부터 1972년까지 계속된 투기 열풍은 하나가 아니라 세개의 거품이 연속적으로 이어졌다는 점에서 전무후무한 사례다. 하나의 거품이 터지면서 곧바로 새로운 투기 거품이 등장했다 .1970년대 초로 접어들면서 주식시장의 과열 분위기가 가시화되자 소위 "안전한" 대형성장주를 피난처로 삼으려는 투자자들이 점차 늘어났고, 결국 이들 대형 성장주 역시 자신의 무게를 못이기고 붕괴됐다 1973~1974년의 참담한 약세장은 이렇게 시장됬다. 

 이때의 투기 열풍은 1950년대 말부터 시작되었는데, 1929년의 시장 붕괴로부터 정확히 30년이 지난 시점이라는 사실은 그리 놀라울 것도 없다. 신중한 투자자들은 39년 가까이 채권만 매수했고 주식은 가격 불문하고 무조건 멀리했다. 한 세대가 지나고 나서야 윌 스트리트는 새로운 밴드에 맞춰 춤을 추기 시작했다. 바야흐로 분위기가 다시 무르익기 시작한 것이다.

이번에 새로등장한 민스키의"변위 요인"은 우주 경쟁이었다. 순이익 증가가 가까운 시일 안에는 힘들다는 사실을 투자자들이 깨닫게 되면서 시작된 주가 폭락은 이미 예견된 수순이었다. 

 곧 이어 등장한 인수합병 광풍은 이보다 훨씬 더 심각했다. 인수합병 광풍은 미국 전역의 생산성 있는 대규모 자산을 집어 삼켜 비효율적이고 덩치만 큰 복합기업으로 만들었다. 주가가 뛰자 이들 복합기업은 과대평가된 주가르 ㄹ이요해 더 많은 기업을 인수했다. 인수합병기업은 나중에 무너졌다.

 1960년대 중반 무렵 미국 기업들은 업종 다양화가 효율성을 높이기 보다는 오히려 수익성을 급속히 떨어뜨린다는 사실을 별견했고, 1970년에는 투자자들도 알게 됐다. 이제 투자자들은 안전성과 안정선을 갖춘 아주 탁월한 기업, 즉 해당 업종에서도 압도적인 시장점유율을 차지하고 있고 지속적인 성장성이 입증된 대기업에 투자하기를 바랐다.

 당시 "니프티 휘프티"로 불렀더 50개 종목이 투자 대상이였다.

 

 

9) 닷컴 광기

 첫번째  인터넷이라는 새로운 혁명적 발명

 두번째 FRB가 유동성을 마구 풀어서 흥청거리는 잔칫집 분위기 연철

 세번째는 지난번 거품 붕괴 이후 또 한세대가 흘러갓다. 

 네번째로는 한세다가 힐르가고 피셔의 철칙을 다시 한번 기꺼이 망각했다.

 

  세상에서 가장 비싼 네개의 영어 단어 This time. it's different

 

6. 시장 붕괴: 고통과 기회
 

   (1) 1920년 1월부터 1929년 9월까지 주식시장의 연평균 수익률은 무려 20%에 달했다. 20% 수준의 수익률을 보인경우가 몇차례 더 있다: 1942~52년, 1949~59년, 1982~92년 등인데, 이때는 하나 같이 주식시장 붕괴로 이어지지 않았다.

   (2) 30년이라는 연속된 기간에 걸쳐 주식이 채권보다 수익률이 떨어지는 경우는 없을 것이다. 다시 말해 주식이 장기적으로 볼 때 더 안전해 보이는 이유는 두 가지 요인의 결합이라고 할 수 있다. 하나는 연5%의 배당금이 뒷받침해주는 주식의 높은 수익률이고, 또 하나는  예기치 못한 인플레이션으로 인한 채권의 낮은 수익률이다. 하지만 이들 두가지 요인 가운데 어느 것도 영원히 계속될 것이라고 말할 수 없다. 만약 주식의 기대 수익률이 채권에 비해 연 1~2% 포인트 높은 정라면 무작위로 움직이는 주식시장이 높은 변동성을 감안할 때 30년이라는 연속된 기간에 걸쳐 무조건 주식이 채권보다 나은 수익률을 올려줄 것이라고 장담할 수는 없다.

  (3) 더구나 주식이 앞으로 계속해서 채구너보다 연 6%포인트 높은 수익률 우위를 유지한다 해도 내 생각으로는 가능성이 극히 희박한 일이지만 그래도 아주 장기간에 걸쳐 보다 안전한 자산보다 수익률이 더 낮을 수 있다. 예를 들어 1966~83년까지 주식 수익률은 국채 수익률이나 물가상승률보다 낮았다. 17년간이나 주식의 실질 수익률이 0%였던 것이다.

 

  1) "주식의 죽음" 

   (1) 우리 인간의 속성상 최근 10년간 혹은 20년간의 수익률에 과도한 집착을 보인다는 점이다. 

 

  2) 위기에 처한 벤저민 그레이엄 

   (1)  처음부터 좋은주식이나 나쁜주식은 없다. 주가가 너무 높을 때는 최고의 기업이라 해도 그 주식으 매우 투기적일 수 있다. 주가각 너무 낮을 때는 최악의 기업이라 해도 그 주식은 건전한 투자가 될수 있다.

  (2) 그레이엄은 아무리 보수적인 투자자도 포트폴리오의 최소한 25%는 주식에 투자해야 하며, 아무리 공격적이 투자자도 포트폴리오의 주식 비중을 75% 이하로 해야 한다고 강조했다.

  (3) 거품법으로 몇몇이 사람이 책임을 져야 했다.

  (4) 평사시 같으면 아무런 관심도 끌지 못했을 사소한 비리가 갑자기 주목을 받으며 심각한 범죄 행위로 비난 받는다.

  (5) 이같은 법률 때문에 미국은 세계적으로도 가장 규제가 심한 유가증권시장을 갖게 됐다.

 

  3) 패닉을 어떻게 다룰 것인가

   자본시장의 속성이라고 할 수 있는 불가피한 시장 붕괴가 찾아왓을 대 투자자들은 얻허게 해야 할까? 한가지 확실한 것은 패닉에 빠져 다 팔아 치워서는 절대 안된다. 일단 냉정을 유지하자. 그러려면 확실한 자산배분 원칙을 갖고 있어야 한다.

 

   (1) 투자의 세계에서는 프로와 아마추어를 구분하는 것은 두가지다: 첫째, 심각한 약세장도 삶의 한 국면이며, 그영향에서 무조건 벗어날 길은 없다는 사실을 포로는 알고 아마추어는 모른다. 둘째. 시장이 험악해져도 프로는 평소의 원칙에서 벗어나지 않는다. 그러나 아마추어는 원치과 목표를 저버린다 . 아예 그런 원칙이나 목표마저 없는 아마추어들도 많다. 

자산배분 원칙을 일관성 있게 유지해나가는게 중요하다.; 시장이 등락을 거듭할 때마다 포트폴리오의 균형을 다시 맞추는 기술을 익히면 시장이 들뜬 분위기에 사로잡혀 주가가 치솟을 때 자동적으로 보유 주식을 매각하고, 시장 분위기가 착 가라앉아 주가가 형편없이 떨어졋을 때 주식을 자동적으로 매수할 수 있을 것이다. 

이상적인 방법으로는 주가가 극적으로 떨어지면 주식 보유 비중을 과감히 늘려 주식을 더 많이 살 수 있어야 한다. 그러려면 아주 두둑한 배짱도 가져야 하지만, 시장이 마침내 바닥을 치기 한참 전에 당신이 갖고 있는 현금이 먼저 바닥 날 위험을 감수해야 한다. 무슨 일이 있어도 흔들리지 않으며 낳은 경험으로 단련된 투자자가 아니라면 이런 방법은 권하고 싶지 않다. 

굳이 이렇게 하고자 한다면 주식 보유 비중을 아주 조금 늘려야 한다. 가령 주가가 25% 떨어지면 주식비중을 5%포인트 높이는 식이다. 그래야 수중에 현금이 바닥 나는 사태를 피할 수 있으며, 1930년대처럼 최악의 약세장이 닥쳐도 평상심을 유지할 수 있다.

 

 

  4) 이 세상에 새로운 것은 없다

  (1) 첫째 내 설명이 흥미진진하게 들렷으면 하고 바랐다. 

  (2) 둘째, 시장은 때로 이상 과열에 들떠 흥청거리기도 하고 비정상적인 침체에 빠져들기도 한다는 점을 제대로 보여주고자 했다.

  (3) 광기에서 패닉,붕괴로 이어지는 사이클이 이제 없어질 것이라고 믿는다면 그야말로 어리석은 생각이다.

  (4) 장밋빛 전망이 넘어흐를 때가 바로 미래 수익률이 가장 낮은 시점이고, 시장이 얼어붙을 것같은 때가 미래수익률이 가장 높은 시점이라는 것이다. 리스크와 수익률은 동전의 앞뒤와 같아 절대 서로 같은 방향으로 움직일 수 없기 때문이다.

 

 

 

세 번째 기둥: 투자 심리

뛰어난 두뇌만으로는 투자에 성공할 수 없다.

7. 투자 행동 오류

 1) 농구 경기를 놓친 리처드 탈러

  

 2) 군중심리와 유행

 3) 과도한 자신감 / 최근 선호와 평균 회귀 / "투자를 즐기고 싶다" / 근시안적 손실 기피 / 위대한 기업은 위대한 주식? / 구름 속에 숨어있는 얼굴 모습 / 정신적 회계 / 컨트리클럽 증후군

8. 비합리적 행동에 대한 처방
군중과 결별하기 / 당신 머리를 믿지 말라 / 최근 10년은 무시하라 / 과감하게 바보가 돼라 / 리스크를 똑바로 바라보라 / 위대한 주식은 없다 / 무작위를 즐겨라 / 정신적 회계를 통합하라 / "돈 많은 봉"이 되지 말라

네 번째 기둥: 투자 비즈니스

9. 증권 브로커는 당신 편이 아니다
증권업계의 실상 / 찰스 메릴의 "배신" / 증권 브로커의 음흉한 이면

10. 뮤추얼펀드도 우리 편은 아니다
로드 펀드와 노로드 펀드 / 햇볕으로 나왔지만 숲이 그리 멀지 않다 / 간판 펀드 내세우기 / 투자회사와 마케팅 회사 / 존 보글, 무리에서 이탈하다

11. 저널리스트와 월 스트리트가 만나다
"전직 뮤추얼펀드 전문기자의 고백" / 누구 말을 들어야 하나? / 내가 추천하는 투자의 고전